博匯紙業(yè)：白卡紙?zhí)醿r落實情況良好

16 年利潤增長逐季提速，毛利率逐季提升。博匯紙業(yè)主要產(chǎn)品為白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙、石膏護面紙等，機制紙產(chǎn)能接近 200 萬噸，以白卡紙為主，產(chǎn)能達 140 萬噸。16 年以來，白卡紙持續(xù)提價，落實情況良好;原材料木漿價格持續(xù)下降，博匯紙業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不斷好轉(zhuǎn)，毛利率逐季提升。前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 52.97 億，同比增長 6.53%;歸屬母公司股東凈利潤 1.07 億，同比增長 83.43%。其中三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 19.72 億，同比增長 10.75%;凈利潤 4100 萬，同比增長423.77%;毛利率水平為 14.32%，逐季提升。

白卡紙?zhí)醿r落實情況良好。國內(nèi)白卡紙主要制造企業(yè)有 APP、博匯紙業(yè)、萬國紙業(yè)及晨鳴紙業(yè)等，前四大龍頭企業(yè)的市場占有率超過 50%，且隨著環(huán)保要求趨嚴及不斷淘汰落后產(chǎn)能，白卡紙行業(yè)集中度不斷提升，制造企業(yè)定價權(quán)提高。16 年以來白卡紙制造企業(yè)多次發(fā)出提價函，從終端含稅到貨價來看，落實情況良好。16 年 10 月 26 日最新數(shù)據(jù)相較于去年年底，公司不同品牌不同地區(qū)的白卡紙漲價幅度為 230 元/噸~600 元/噸，平均漲價幅度約為 445 元/噸。

原材料木漿價格持續(xù)下降，盈利能力提升。公司造紙業(yè)務(wù)主要原材料為木漿，15 年原材料成本占到造紙業(yè)務(wù)營業(yè)成本的66%以上，主要以進口為主。16 年以來，木漿價格持續(xù)下降，前三季度闊葉木漿外商平均價為 548 美元/噸，同比下降 13.5%，針葉木漿外商平均價為 603 美元/噸，同比下降 9.89%。且下半年以來木漿價格持續(xù)下降，截止到 10 月 31 日，闊葉木漿價格僅為 494 美元/噸，針葉木漿價格僅為 581 美元/噸。公司年報中指出未來將加快林、漿、紙結(jié)合的步伐，擇機發(fā)展林業(yè)資源，在速生林基地合作育林，在條件好的地區(qū)大量種植自有林;在現(xiàn)有基礎(chǔ)上擴大自制木漿規(guī)模;提高木漿自給率。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司 16-18 年營業(yè)收入為 74.87 億、77.79 億、80.19 億，同比增長 6.08%、3.90%、3.08%。

凈利潤為 1.40、1.67 和 1.77 億元，對應(yīng) EPS 為 0.11、0.12 和 0.13 元，增速為 264.34%、18.56%和 6.14%。白卡紙行業(yè)集中度提升，提價落實情況良好，原材料木漿價格持續(xù)下降，為公司業(yè)績提供充分的彈性。參考造紙行業(yè)的平均估值及可比公司估值，給予公司 17 年 1.3 倍 PB(17 年 BVPS 為 3.16 元)，對應(yīng)目標(biāo)價 4.11 元，“增持”評級。

風(fēng)險提示：白卡紙價格不穩(wěn)定，原材料木漿價格上漲。