玖龍紙業：2015年業績前瞻

凈利潤超預期 玖龍紙業即將在九月公布2015財年(14年7月-15年6月)財報。我們預計15年全年凈利潤為人民幣1786百萬元，2H15的凈利為1107百萬元。這將大幅超過彭博一致預期的1436百萬元約20%。

2H15噸售價提升，同時噸成本下降 我們預計玖龍紙業的2H15的噸毛利為人民幣180元，對比上半年的107元每噸。這主要是由2015年下半財年較高的噸售價和較低噸成本驅動。我們預計 噸售價在下半年為2489元，環比每噸增長約20元。同時，美廢(廢舊箱板紙)和國廢價格在2H15分別環比減少了6%和3%，從而導致單位成本在下半年 節約了約每噸80元。此外，伴隨較低的固定資本支出和強勁的現金流，我們預期玖龍紙業將繼續去杠桿化且能夠達到公司指引的凈杠桿率在2016財年下降到 80%的目標。

供需關系持續改善 我們預計玖龍紙業2015年財年的業績將再次確認我們認為的2015是中國箱板紙行業供需關系的轉折年：總產能第一次出現凈下降。由于中國更為嚴厲的環保 政策，我們預計有2.8百萬噸的小產能將被在2015年淘汰，2.5百萬噸在2016年淘(對比13年的1.5百萬噸和14年的1.1百萬噸)。因此，我 們預計產能增長率在2015年同比下跌0.5%，在2016年同比下跌0.3%。 由于電子商務迅速發展，同時與其他多數投資品不同，包裝紙行業與固定資產投資增速減緩沒有直接聯系，我們預計箱板紙需求將溫和增長(而不是下降)，15年 同比增長3%，16年增長3.5%。因此，我們預計行業的產能利用率從2013年的75%和2014年的74%增長到2015年的77%和2016年的 80%。

市場大幅調整將可能帶來買點 市場的系統風險和獲利了解給玖龍紙業的股價帶來了較大回撤。目前股價對應0.9倍市凈率。在過去三年內，玖龍股價在0.8-1.2倍的動態市凈率范圍內。 我們的目標價8.8港幣維持不變，對應1.3倍的市凈率和49%的上浮空間。我們維持買入評級。