捕獵白天鵝：2017年全球宏觀經(jīng)濟前瞻

對于中國金融市場而言，2016年可謂多事之年。

　　它是以股票市場的兩次熔斷開始，年關(guān)將近則是以債券的猛烈下跌收尾，期間還經(jīng)歷黑色風(fēng)暴，即以煤炭為代表的大宗商品價格的激烈跌蕩。“人無貶基”，即盡管人民幣并沒有中長期貶值的基礎(chǔ)，但短期人民幣對美元的中間價格一度接近7，最后則是一二線核心城市的房地產(chǎn)價格的大幅上漲，強力政策再度出臺，目前被限購城市的房地產(chǎn)價格的環(huán)比增速已有所下降。    　　全球經(jīng)濟不確定性    　　全球經(jīng)濟也不省心，當(dāng)前各主要經(jīng)濟體仍然處于緩慢復(fù)蘇進程中，但是來自政治層面的變化帶來很多不確定性。2016年英國脫歐公投以及美國大選兩大事件帶來的市場動蕩增加了全球經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性。2016可謂黑天鵝湖之年。如果看到一只、兩只黑天鵝，你可以說是世界錯了；但是如果看到全是黑天鵝的話，那可能不是世界錯了，而是你認(rèn)識這個世界的方法錯了；當(dāng)然如果兩個都錯了，那就完全找不到感覺了。    　　特朗普的當(dāng)選超出大家的預(yù)期，未來具體的政策存在巨大不確定性。可能推出的減稅及基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃將進一步強化經(jīng)濟增長的預(yù)期，繼續(xù)維持較低利率的必要性大大減弱。而從貨幣政策轉(zhuǎn)向擴張性的財政政策，可能會推升通脹，從而進一步加速美聯(lián)儲加息的進程。加息進程的加快可能進一步吸引資金回流美國，加劇匯率與貿(mào)易之爭，給全球局勢帶來新的沖擊。    　　在當(dāng)前民粹主義抬頭和逆全球化趨勢背景下，明年的主要風(fēng)險可能主要來自歐洲的政局。法國、荷蘭、德國等歐洲主要經(jīng)濟體將紛紛進入大選，我們認(rèn)為至少有兩成到三成的概率，明年歐元區(qū)將崩潰。歐洲現(xiàn)在的狀況就是不進則潰，在政治上，如果讓歐盟更緊密的一體化只能做三件事情：更為強力的銀行業(yè)聯(lián)盟，更為有力的財政聯(lián)盟，更為一致的移民、難民和邊界政策，但現(xiàn)在任何一個敢在這些方面作出一丁點努力嘗試的政治家就是等于在找死。    　　全球化進程阻斷是深層次原因    　　在經(jīng)濟上，歐洲的南北經(jīng)濟分化嚴(yán)重。歐元的一面應(yīng)該是被低估的德國馬克，在另一面應(yīng)該是被高估的意大利或者是希臘的貨幣。其實，歐洲的南北關(guān)系就如同中美之間的關(guān)系，北部用良好的制造業(yè)換取貿(mào)易盈利，然后輸送給南部用來建設(shè)福利國家和房地產(chǎn)投資，所以歐元只是把強貨幣跟弱貨幣綁在了一塊兒，其實一種貨幣跟兩種貨幣完全盯住的效果是一樣的。所以歐洲的經(jīng)濟困境核心在于，南部的國家絕對不可能通過內(nèi)生的改革和福利的消減，獲得像北部一樣的產(chǎn)業(yè)競爭力和出口盈利，所以南部任何一個國家在這個時點，都只想做一件事情，就是跟英國脫歐完全一樣的事情，因為只有重新獲得獨立的貨幣，并且大幅貶值它的貨幣，它的貿(mào)易、出口、福利才會有足夠的競爭力，這就是現(xiàn)實。    　　在選舉策略上，以前市場覺得，意大利公投跟英國公投，是執(zhí)政黨孤注一擲地豪賭，現(xiàn)在反對黨已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這是一個最為有力的競選武器。只要聲稱獲勝以后一定會進行脫歐公投的話，其贏面可能就會迅速放大，這可能將成為右翼勢力的一個最佳的競選策略。    　　背后的深層次原因，是全球化進程的阻斷，準(zhǔn)確地說是來自美式全球化和美元全球化進程的逆轉(zhuǎn)。全球化已經(jīng)結(jié)束，或者說全球化3.0已經(jīng)結(jié)束。也就是在過去三十年的全球化進程中受損的那群人開始起來尋求改變，這些人包括英國脫歐投了贊成票的那些中老年人，也包括美國大選投給特朗普的中下階層白人以及正在支持歐洲右翼黨派的沉默的歐洲民眾。    　　中國經(jīng)濟出現(xiàn)積極信號    　　關(guān)于中國經(jīng)濟，定調(diào)2017年政策方向的中央經(jīng)濟工作會議剛剛結(jié)束，總體基調(diào)突出了一個“穩(wěn)”字。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局，在穩(wěn)的前提下要在關(guān)鍵領(lǐng)域有所進取，在把握好度的前提下奮發(fā)有為。與此同時，主要領(lǐng)域“四梁八柱”性改革已經(jīng)基本出臺，預(yù)示著改革的總體框架已經(jīng)基本穩(wěn)定。在宏觀政策要穩(wěn)的前提下，貨幣政策也轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)健中性”，未來中國經(jīng)濟可能需要依靠自身動力的修復(fù)動力持續(xù)上行，經(jīng)過過去兩三年的結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿騰挪，中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號。    　　當(dāng)然，經(jīng)濟增長的核心動力主要來自于房地產(chǎn)和基建，以及汽車消費。可能有人說這又是回到了老路上去。不過，我們認(rèn)為其中還是有一定的新意。首先是基建，傳統(tǒng)的“鐵公基”的整體占比已經(jīng)下降，而軌道交通、地下管廊、海綿城市等新型基建成為主要的增長動力。這些投資主要落地在一二線城市，背后有著人口和產(chǎn)業(yè)的支撐，包括財政部和發(fā)改委力推的PPP項目也在逐漸落地，預(yù)計明年基建這一塊仍然能夠維持在20%以上的增速。    　　其次是房地產(chǎn)投資，目前市場普遍預(yù)期明年可能會出現(xiàn)負(fù)增長。但是我們覺得這一輪房價上漲主要是一二十個一二線城市，同樣是有一定需求支撐的，預(yù)計調(diào)控政策的消化期也就是半年左右，基本上明年二季度價格和銷售可能穩(wěn)住。全國商品住宅去化周期下降，尤其是一線及二線核心城市，使得庫存并不高。同時，目前一二線城市的庫銷比基本都在六七個月的水平，這也會對新增投資帶來支撐。筆者預(yù)計，明年地產(chǎn)投資仍然能夠維持5%左右的增速。中央經(jīng)濟工作會議明確要“防止出現(xiàn)大起大落”，“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)”，這也將使得地產(chǎn)投資保持合理穩(wěn)定增長。    　　目前值得擔(dān)憂的仍然是杠桿率過高的問題。不過，過去兩三年的政策框架可以歸納成移杠桿和各個部門資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。主要包括三個大的層次：首先，政府資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，尤其是修復(fù)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，通過提升中央政府負(fù)債率、抵押補充貸款（PSL）、地方債務(wù)置換等手段；其次是金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，從2013年的錢荒開始，到最近再度加強對理財資金的監(jiān)管，包括對信托、同業(yè)、表外資產(chǎn)的整理，逐步轉(zhuǎn)向表內(nèi)的、標(biāo)準(zhǔn)化的、穩(wěn)健的、以直接金融為主的金融體系，這將大大提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率；第三個也是最重要的，是對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。目前看到的進展還比較緩慢，但是未來可能會持續(xù)加速——正如中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。主要的措施包括國企的混合所有制改革、公私合作模式（PPP）以及債轉(zhuǎn)股等，都有集中落地的示范項目。筆者認(rèn)為，經(jīng)過上述結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿騰挪，中國經(jīng)濟應(yīng)該能夠逐步回到一個中長期可持續(xù)的新增長階段。主要動力包括投資層面的深度城市化、消費升級以及“一帶一路”所引領(lǐng)的新一代全球化。    　　看中國匯率和美國利率臉色    　　把全球經(jīng)濟串聯(lián)在一起的就是G2的政經(jīng)走勢，中國的匯率和美國的利率在全球宏觀經(jīng)濟中扮演著貨幣錨的角色，如果兩者持續(xù)不穩(wěn)定，將可能直接導(dǎo)致新一輪全球危機。即加息和貶值幅度過大，不僅僅會使得自身經(jīng)濟穩(wěn)定性下降，其猛烈的外溢效應(yīng)也會動搖對方經(jīng)濟的穩(wěn)定度，并驅(qū)趕全球天文量級的流動性狼奔豕突危害無窮。    　　現(xiàn)在全球的主要經(jīng)濟體是在一個黑天鵝湖中和鯊魚游泳，這條鯊魚就是下一輪金融經(jīng)濟危機，你不需要比鯊魚游得快，但是你一定要確保比最后的那兩個人游得快。中國傳統(tǒng)智慧告訴我們“他強由他強，清風(fēng)拂山崗，他橫任他橫，明月照大江”。確實中國經(jīng)濟主要還得靠內(nèi)在修為。金錢不眠，資本來來去去，只要經(jīng)濟可以穩(wěn)住，中國的長期投資價值始終會被世界認(rèn)同。那就不妨讓暴風(fēng)雨來得更猛烈一些吧！