時政聚焦：中國經濟的底部與脈沖

對于2016年全年以及第二季度宏觀經濟的整體形勢，我們的核心觀點是：大周期經濟繼續筑底，但是短周期有一個向上的脈沖。

  　　大周期：經濟仍在筑底    　　我們認為，中國經濟繼續筑底，一直等到世界經濟顯著復蘇、改革紅利落地、市場出清，這種格局才會改變，估計可能要到2018年。    　　我們在此前的一篇報告中提到，中國經濟前景類似于1998年~2002年。中國經濟可能呈現出與彼時相似的特征，見底但是不會很快回升。那么盤整需要幾年？由于1998年到2002年經歷了5年的調整，考慮到政府企業和銀行資產質量都好于當時，我們給出的判斷是3~5年。目前3年已經過去了，市場還在討論同樣的問題。那么到底是什么因素使得中國經濟調整比預期的時間要長？    　　思考下來，我們認為主要和國際經濟持續低迷、改革紅利仍有待釋放、缺乏新的主導產業這三大因素有關，在2016年甚至未來相當長一段時間內，我們都需要密切關注這些因素的變化。不少機構基于此看空中國經濟，甚至一度銷聲匿跡的中國崩潰論再次出現，我們認為也沒有必要，中國作為制造大國，和其他經濟體相比，總體情況還是比較好的。    　　第一，中國與其他新興市場國家相比，無論是財政還是貨幣政策還有進一步寬松的空間。2015年，巴西和俄羅斯的經濟增速分別是-3.8%和-3.7%，但通脹高達8.9%和15.7%，出現了明顯的滯脹；南非也存在潛在的滯脹風險，迫使其不得不采取緊縮性的貨幣政策以對抗通脹。滯脹意味著貨幣政策的進退兩難，相對而言目前中國的經濟增速和通脹還是比較匹配的，如果經濟需要保增長，那我們就可以寬松，不會受到通脹的制約，畢竟2015年的CPI僅僅為1.4%，并不存在滯脹風險。    　　第二，相比其他國家經濟增長嚴重依賴外債，中國是傳統的高儲蓄國家，總體杠桿率可控，可以通過杠桿的轉移創造出新的經濟增長點。中國的高杠桿和歐洲主權國家以及美國的高杠桿均不相同。歐洲國家主要是政府杠桿率較高，而“次貸”危機之前美國主要是企業和居民的杠桿率較高。對于中國來說，即使將地方政府包含在內，中國政府的杠桿率也只有60%，而居民的杠桿率甚至不到40%。2008年以來，中國的杠桿率提高更多是企業杠桿率的提高，未來我們完全可以通過企業去杠桿，政府和個人加杠桿，來實現杠桿的總體均衡，通過杠桿的再造來為中國經濟尋找新的增長點。    　　從微觀上來講，中國貨幣投放渠道的變化也值得我們關注。過去中國的貨幣創造機制很簡單，內靠貸款，外靠外匯占款，以貸款為主，外匯占款為輔。但近來我國出現資本外流，外匯儲備趨勢性下滑，外匯占款已經成為貨幣的負貢獻因素。但是我們的廣義貨幣M2并沒有減少，去年甚至出現了13.3%的高增長。究其原因就在于商業銀行的證券投資，包括購買地方政府發行的債券、商業銀行之間進行基金投資，使我國貨幣獲得了一個新的投放渠道，也使中國經濟相比其他新興市場有了更大的運作空間。    　　第三，我國外匯儲備的空間仍然充足。當年的亞洲金融危機是由于外國資本大舉流出，部分國家外匯儲備衰竭所引發的，811匯改之后，很多人擔心中國也面臨類似的困境。我們基于IMF《外匯儲備充足性評估》規則，測算了不同情形下中國所需要的外匯儲備規模。在固定匯率情形下，我國外儲的合理規模在1.5萬億美元到2.5萬億美元之間，如果假定匯率自由浮動，合理規?？梢赃M一步下降到1.25萬億美元。截至2016年3月，我們的官方外匯儲備是3.2萬億美元，按照最保守的估計，還有近1萬億美元的外匯儲備使用空間。這其實也是其他新興市場國家所不具備的。    　　因此，雖然目前中國經濟困難重重，但同時我們也應該看到中國與其他新興市場國家相比，操作空間依然很大，因而無需過度悲觀。    　　那么中國經濟最快什么時間能夠結束調整，步入新周期呢，我們認為2018年前后值得期待，原因有三方面：第一是世界經濟可能會顯著復蘇，第二是市場供求可能達到均衡，第三是我們認為本屆政府十年磨一劍，前面5年可能更多的是打基礎，那么后面5年就需要改革落地、開花結果，能夠看到改革紅利的體現，這就使得中國經濟在“十三五”期間呈現出一個前低后高的走勢，步入一個新的周期。    　　在這一過程中，新經濟將逐漸替代舊經濟，中國消費和中國智造將逐漸成為中國經濟的新動力。在經濟筑底階段，利率、匯率包括其他金融資產價格還有下行空間，預計10年期國債收益率最終可能見到2%以下，人民幣匯率蔣調整到7左右，極端情況下可以看到8左右。  小周期：向上脈沖再現    　　盡管一年的時間才過去了三分之一，但全球經濟以及相關的金融資產、中國經濟以及相關的金融資產都經歷了一個從危機到蜜月的轉變。    　　回顧1月份的全球危機模式，主要和三個因素有關。一是中國經濟硬著陸。二是大宗商品價格下跌。三是美國加息美元走強。三個因素相互影響使得全球風險資產遭受重創。    　　令人欣喜的是，一季度大宗商品的價格已開始逐漸反彈，新興市場股市亦從低位回升。目前，原油價格已從30美元回升至40美元，鐵礦石自去年底低位反彈了48%，銅反彈超過10%。新興市場貨幣隨美元加息節奏放緩也已止跌回穩。新興市場國家主要出口原材料價格的反彈，同時提振了這些國家匯率與核心股指的轉暖。例如，銅價的反彈對智利比索的支撐，鐵礦石現貨價格對巴西雷亞爾的支撐，此外還有俄羅斯INDEXCF與巴西IBOV指數的迅速回升。    　　可以說，全球經濟在2016年一季度經歷了危機模式以及危機模式之后的喘息，是什么因素導致全球經濟走出了惡性循環呢？我們認為有三點：一是全球政策協調性增強，美聯儲突然變得鴿派；二是大宗供給端的改善以及中國供給側改革；三是中國的房地產投資開始回升，是對中國經濟前景與信心的支撐。我們認為，三個因素中的中國因素相對可控，不可控的是美元和國際因素。    　　中國房地產投資的可持續性問題不大?，F階段房地產投資對GDP增速的拉動作用仍然至關重要，短期內必須依靠房地產增長維持一定的經濟增速。因此我們認為，國家將在總體上維持利好房地產的政策環境，不會出重手打壓房地產，各地也將根據當地情況因地制宜，出臺差異性的政策。一線城市房地產的銷售增長和去化將帶動二線、三線乃至全國庫存的消化。如果上述邏輯成立，房地產將在總體上保持一個增長恢復的態勢。相比去年1%的增速，今年一季度房地產投資增速已經恢復到6.2%，全年投資增長可能比我們預測的5%還要樂觀。    　　新基建是新時期的投資熱點。根據2016年政府工作報告，今年的傳統基建投資目標與去年相比差距不大。經過多年建設，鐵路投資的增長速度已趨于穩定，難以出現數年前超高的投資增速。從2016年政府工作報告中來看，去年計劃鐵路建設投資數額為8000億，而今年計劃仍為8000億左右，投資規模趨于穩定，未出現大的變動。同樣，今年政府報告中公路和水路的投資目標1.6萬億，也未發生變化。因此，基建投資能否達到18%~20%的增速，取決于地下管廊、充電樁、社會停車場、PPP等新基建項目，而不依賴傳統的基建項目。在新基建項目中，尤其應關注今年的政府工作報告中首次提出并給出目標的項目。比如，今年地下綜合管廊首次明確提出了2000公里的建設目標。此外，在政府工作報告和十三五規劃中均提出推動建筑產業現代化，發展鋼結構和裝配式建筑，也是值得關注的重點領域。    　　可見，國內因素對經濟的影響相對確定，但國際因素卻難以把握，對于其中一些重要時點必須給予足夠的關注。第一，盡管美聯儲的貨幣政策非常透明，但當前美聯儲決策不僅需要考慮美國國內的經濟運行情況，還可能需要考慮美國貨幣政策對新興市場和全球經濟的影響，每次議息的時間將成為一個重要的時間窗口。第二，OPEC與非OPEC產油國能否就石油產量達產協議，充滿了不確定性?；诠┙o端改革對這輪大宗商品價格上漲的重要作用，OPEC會議值得關注。此外，其他重要時間點包括英國脫歐、美國大選也值得關注。    　　我們認為，在經濟以及和經濟相關的大宗商品價格急劇調整之后，脈沖式波動將是2016年中國經濟底部的最主要特征。我們預測2016年的中國GDP全年增速將達到6.7%左右，仍然保持在6.5%以上。GDP增速的變化模式應與過去三年類似——基于經濟下行壓力，政府推出擴張政策刺激經濟，3~4個月后，經濟指標回升。基于這樣的預測，我們判斷2016年一季度的GDP增速可能是未來三個季度的低點，第二、第三季度可能回升，而第四季度可能又會略有回落。