山鷹紙業一季報點評：業績超預期 盈利水平創新高 箱板瓦楞紙價漸入旺季企穩回升

 

　　事件：公司17Q1實現利潤4.33億元，超市場預期。公司17Q1實現收入33.74億元，同比增長37.3%，（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為4.33億元，同比增長615.5%，超市場預期，略超我們一季報前瞻預期（凈利4.2億），合基本每股收益0.10元。

 

　　造紙量價提升，馬鞍山基地盈利提升顯著，包裝跟進式布局盈利改善。1）造紙：新產能步出磨合期，紙價企穩回升。馬鞍山80萬噸新產能2016年全部釋放并逐步步出磨合期；箱板瓦楞紙前期由龍頭領跌跌幅大，5月進入下游啤酒和飲料廠備貨旺季，上周開始箱板瓦楞紙開始企穩回升，根據卓創數據，箱板紙周均價上調3%（100元/噸），瓦楞紙周均價上調4%（110元/噸），我們預計17年公司造紙板塊盈利維持高位。2）馬鞍山基地改善明顯。17Q1馬鞍山基地實現收入17.25億元，凈利潤3.56億元（vs16Q1實現收入12.17億元，凈利潤1.01億元）。隨著馬鞍山基地新紙機度過磨合期和舊紙機技改完成，電廠技改項目落地，馬鞍山基地17Q1毛利率高達28.4%（vs 16Q1為13.4%）。3）包裝：跟進式布局，規模效應提升盈利水平。公司現有14家包裝廠全國跟進式布局，形成產業鏈閉環，新工廠逐漸扭虧，毛利率持續改善。目前僅剩2個新建包裝廠處于虧損狀態，伴隨產能提升規模效應顯現，包裝廠16年開始扭虧為盈，公司包裝板塊盈利水平有望持續提升。

 

　　三費持續改善，融資結構改善，盈利水平創新高。公司經營改善促三費占比持續下降，17Q1三大期間費用率之和僅11.2%。2016年公司發行16山鷹債募資10億元、非公開發行股票募資20億元資金到位，有效補充流動資金，改善融資結構，17Q1財務費用率3.2%，同比下降2.09pct。多板塊提振，公司17Q1毛利率25.3%，同比提升8.62pct；凈利率12.9%，同比提升10.39pct；均創歷史新高。

 

　　行業兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業市場集中度提升和公司確定高增長。電商和冷鏈物流發展為包裝紙行業帶來需求增量，據中國造紙協會統計，2010-2015年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費增長率分別達到4.12%和4.07%，且處于供不應求狀態。目前行業前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15年達到35.4%，行業集中度有望持續提升，公司作為行業龍頭具有較強議價權，伴隨18年120萬噸募投產能投放享受行業和內生帶來的確定性高成長性。

 

　　箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅動，紙價漸入旺季企穩回升，維持買入！公司前期推出股權激勵，行權價格2.93元/股，考核標準以2015年扣非凈利為基數，16-18年增長率不低于50%、200%、400%，彰顯公司信心。包裝板塊通過供應鏈和運營管理盈利水平有望持續提升；橫向整合空間大，縱向拓展包裝產業鏈，提供云包裝一體化服務。馬鞍山和海鹽自備電廠擴建項目持續落地，熱電聯產降低用電成本，同時為造紙提供蒸汽。募投年產120萬噸新產能和湖北基地籌建等將持續布局產能，提供增量。公司有望從箱板瓦楞產能投放、自備電廠節省成本、包裝盈利水平提升、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產業布局等領域，不斷縮小和玖龍、理文差距。維持17-18年歸母凈利12.47億元和15.50億元的盈利預測，對應EPS分別為0.27元和0.34元，目前股價（3.54元/股）對應PE分別為13.1倍和10.4倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內生確定增長和漲價帶來盈利彈性雙重屬性，17年業績已經進入快速增長釋放期，有望持續超預期，維持買入！